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高油价时代的化工投资,关注五朵金花

时间:2018-05-25 19:20:56  来源:  作者:

 原油作为最重要的大宗商品,其价格中枢变化对整个能化行业都有牵一发动全身的影响。过去两年,化工行业整体是在中低油价背景下运行,油价中枢基本在50美元/桶左右,但今年该中枢水平已经大幅提升至75美元/桶,甚至展望长期我们判断还会更高,不排除会重新站上100美元/桶。那么在这个大背景下,化工投资思路无疑要做重大调整。长期看,油价上涨对于中游化工无疑弊大于利,但好在短周期供给端约束仍然很强,1季度化工盈利普遍处于高位,而且我们判断油价上涨会带来整个近油端资源品价格重估,推升通胀预期。化工作为后周期行业,在高通胀预期下都会比较好的表现,因此各个细分子行业的龙头在这个阶段整体上还有继续上涨的空间。

 
但长期看,高油价将推升整个行业的成本中枢,而下游需求又没有明显起色,仅靠通胀预期带动的补库需求,化工很难持续涨价。其实从今年大周期性板块看,无论是地产、金融,还是钢铁、水泥等表现都很疲弱,化工近期上涨更多的还是得益于油价催化,而非需求端有很强的拉动。所以作为长线配置,还要结合周期所处位置和估值水平,尤其是长期逻辑是否符合高油价的投资方向,相应我们最为看好如下几个方向,并建议关注鲁西化工、阳煤化工、兴发集团、中天能源和东华能源:
 
1.    煤化工:这个逻辑最为简单,毕竟目前新型煤化工产品都已经和石油化工接轨,例如煤制烯烃、煤制乙二醇和煤制油都和油头在直接竞争。随着油价上涨,占全球供给80%以上油化工成本会大幅提升。如果说前期煤化工的良好盈利还有一部分景气的因素,那么在最新油价水平下,煤制乙二醇的边际成本支撑更强,油头和煤头的成本差距达到了近2500元/吨;
 
2.    气化工:与煤化工逻辑类似,新型气化工的主要产品也是和油化工直接竞争,如PDH法丙烯和乙烷裂解法制乙烯。虽然整体上丙烷相比煤价和油价联动性更强,受益逻辑上不如煤化工强。但好处是丙烯正处于长周期走强的起点,未来价格端的弹性会比较大;乙烯未来从周期角度看价格趋势不如丙烯,但好处是原材料乙烷价格更低,盈利也会较好;
 
3.    农化:长周期看,由于玉米乙醇等领域的替代,粮价与油价高度相关,而且今年玉米、大豆等价格都大幅上涨,这最终也会传导至农药、化肥的需求。我们前期推荐的尿素价格就非常之强,即使淡季还维持在2000元/吨以上,而后期我们感觉更大的机会还在磷化工,尤其是磷矿石。一方面是因为环保,另一方面也在于油价上涨带来的资源品价值重估。其实11年化工大牛市后期,最大的投资机会就来自农化板块,尤其是磷矿石上涨。周期的投资逻辑很大程度上都是在不断重复,我们判断今年也有望复制上一轮行情。
 
4.    通胀时代、资源为王:本轮油价上涨除了基本面和地缘因素,更为深层次的原因还在于产业链利润再分配。过去两年,我国供给侧改革叠加油价低位,导致中游盈利大幅反弹。但同期上游盈利却很惨淡,很多中东产油国甚至连预算都无法平衡。在全球经济存量博弈的背景下,中游这种高盈利自然无法长期持续,必然会引发资源品国的反扑。而本轮油价上涨也拉开了近油端资源品价格全面重估的序幕,未来两年大概率将是资源为王的时代,因此拥有资源和掌控能源通路的企业将值得长期看好。
 
2
 
高油价首选煤化工
 
去年至今,周期品面临的大格局就很清晰,需求比较稳定,供给缺乏弹性,盈利一直处于较好水平。但同期股价表现却大起大落,远没有基本面来的平稳,个中重要原因就来自于油价其实忽略周期因素,在不同油价水平下,化工阶段性投资逻辑有很大不同,就我们的总结,其特征如下:
 
1.    油价在50-60美元/桶时,增量炼化弹性最大。就如同去年大炼化的逻辑年初就已经存在,但真正启动却在油价快速突破50美元/桶,直冲60美元/桶的阶段。本质上还在于主业可以支持估值,而油价上涨打消了市场对于新增炼化产能盈利的担忧,是当时最好的攻守兼备标的。
 
2.    油价涨至60-70美元/桶时,最好的投资标的就转为存量炼化,尤其是本身具备一定石油资源的中国石化。其优势也在于估值低、攻守兼备,因此以中石化如此大的体量,1季度还是远远跑赢化工指数,这在历史上并不多见,本质上还是性价比最优。
 
3.    油价涨至70-80美元/桶时,我们判断投资首选为煤化工,一方面这个油价水平是油头和煤头化工的成本临界点,继续上涨对煤化工的盈利刺激会很明显;另一方面,煤化工标的1季度普遍盈利很好,未来2-3个季度即使油价超预期下跌,盈利在供需支撑下也很难有明显下滑,从估值看防御性也很强,相应也成为这个阶段最为攻守兼备的标的。
 
4.    油价重回100美元/桶时,最优选择就变为油服和资源。但就目前油价而言,该投资逻辑还是过于偏重主题。毕竟从业绩看,这类公司目前普遍还没有很好的估值支撑,而80美元的油价也可算是短期高位,一旦有所回调则持有这类股票就比较煎熬。如果未来油价能如我们预测稳定在80美元/桶,甚至更高,则其业绩会逐步兑现,投资性价比也更为合理。
 
2.1
 
煤头、油头成本比较
 
煤头和油头的主要重叠性产品为煤制烯烃、煤制乙二醇,其在目前油价水平下的具体成本比较如下。在该行业中,我们最为看好阳煤化工和鲁西化工。
 
2.2
 
阳煤化工
 
阳煤化工作为我国煤化工代表型上市企业,主要产品包括以煤气化为基础的合成氨、甲醇、尿素、丁辛醇、乙二醇产业链,还有以PVC、烧碱为核心的氯碱产业链。现有产能为尿素约480万吨、丁辛醇21万吨、乙二醇20万吨、PVC 30万吨、烧碱40万吨、双氧水30万吨,三聚氰胺12万吨,还公告将再注入20万吨乙二醇。在可比企业中,公司主要产品的产能市值比都居于前列,弹性巨大,而未来公司发展两个主要看点就是尿素和乙二醇的景气复苏。
 
尿素是公司目前体量最大的产品,总产能480万吨以上。由于主要以兼并收购各地小产能为主,高成本固定床工艺占比很高,成本端一直处于行业内最高水平,因此在行业景气不佳时就难有利润,也成为过去几年公司盈利最大的拖累。但今年这个局面发生了重大改观,尿素价格已经涨至全行业都盈利的水平,公司的体量优势充分体现。我们判断未来尿素价格将是一轮长周期的上涨,原因在于行业供给端经过了长达6年的出清,产能去化已非常彻底;去年海外气价大幅上涨也修复了我国煤头产能的成本劣势,长周期看出口将重回增长;另外粮价也在大周期底部,未来有望跟随油价上涨,这将进一步刺激需求。在上述这些长周期因素作用下,未来几年尿素甚至不排除会涨至前期高点的2400元/吨,而公司对100元/吨价格上涨的业绩弹性高达3.6亿元,是目前A股市场中最为受益尿素上涨的标的。
 
目前公司体内有深州20万吨、还公告将注入寿阳20万吨,另外集团层面还有平定20万吨,远期规划寿阳、平定还将分别再上马20万吨,届时集团层面将拥有总计100万吨乙二醇产能,是国内最大的煤制乙二醇企业。而且不像在尿素行业仅有规模优势,化工集团在乙二醇行业的竞争力较强,公司背靠的阳煤化工集团是国内唯一一家采用了三种不同工艺生产乙二醇的企业,公司未来将兼具技术和体量的双重优势。
 
2.3
 
鲁西化工
 
鲁西化工通过十多年的持续投资,建立了高度一体化的新材料产业园,可以以煤炭和原盐等为原料生产PC、尼龙等新材料和尿素、丁辛醇、甲酸等多种大宗品。鲁西园区能源一体化和物料一体化的设计使其获得了显著的生产成本优势,优异的产品布局在环保严查的环境下使盈利能力进一步提升。近期鲁西化工园获得了山东首批化工园区认定,100万吨聚碳酸酯项目也成为山东新旧动能转换的重点项目,发展空间非常明确,其自有装备公司也为未来新建项目快速投产形成了有力保障。同时,公司之前存在的期间费用较高的问题,也会随着生产规模扩大和经营性现金流反超资本开支而持续改善,因此长期看我们也建议关注。
 
3
 
汽化工最看好PDH
 
气头化工与煤化工逻辑非常类似,新型气化工的主要产品也是和油化工直接竞争,如PDH法丙烯和乙烷裂解法制乙烯。就未来几年而言,我们在该行业中最为看好丙烷脱氢(PDH),逻辑如下:
 
1.    丙烯供给端受美国乙烷裂解制乙烯经济性更好的影响,叠加国外市场对我国海量扩产的顾虑,海外企业对丙烯产业上的投资极少。国内市场在经历13-16年大规模扩产后,丙烯扩产速度也逐步趋缓。我们预计2018到2020年全球丙烯供给量将分别增加175、371和281万吨。
 
2.    聚丙烯作为丙烯下游产业最重要的环节,国内占比超过70%,海外占比超过60%。聚丙烯下游需求广泛,价格仍处于相对低位,未来还将保持平稳增长。而丙烯腈、环氧丙烷和丙烯酸等产品盈利较好,未来将有较多产能投放,进而拉动丙烯需求。我们预计18-20年,丙烯需求增量分别在350、411和410万吨以上。
 
3.    由于美国非常规原油气中轻质组分凝析油的含量远高于常规油田,美国产油量大幅提升导致了丙烷价格相对油价不断走弱。未来美国原油产量不断提升的趋势非常明显,预计丙烷价格可能进一步走弱。而随着丙烯景气度回升,丙烯-原油价差还将扩大。我们测算在售价上涨和成本下行的共同左右下,PDH单吨盈利有望提升到1000元/吨以上。
 
综上,从周期的角度看,丙烯处于长周期走强的起点,而且在油价上涨周期里,一般来说丙烷脱氢价差还会扩大,周期逻辑比较通顺,因此我们推荐关注丙烷脱氢弹性最大的东华能源。
 
3.1
 
PDH和油头丙烯成本比较
 
PDH和油头丙烯在目前油价水平下的具体成本比较如下:
 
img
 
3.2
 
东华能源
 
东华能源立足LPG贸易、储运和销售,向PDH和PP延伸。目前,公司依托张家港、太仓、宁波和钦州四大生产储运基地成为国内最大的LPG进口商和分销商,PDH产能高达126万吨/年,位居全国首位;另外,公司近期公告明确连云港项目将增加2套PDH装置,再加之宁波二期1套66万吨PDH,未来公司将拥有5套PDH生产装置,PDH产能有望突破320万吨,公司在规划建设PDH的同时,还配套了聚丙烯、环氧丙烷、丙烯腈、丙烯酸及酯等下游装置。假设其他成本不变,PDH价差每上涨1000元,公司净利润将至少增厚12.6亿,对应EPS增加0.76元,是目前A股弹性最大的标的之一。
 
前期市场最为担心的贸易诉讼导致的巨额赔偿,公司已于4月28日发布公告,和新加坡企业Mabanaft达成和解,法院撤销对中方5.3亿美元的判决;同时双方重新签订了一份为期六年的丙烷购销合同。双方购销合同的重新签订,保障了公司上游原料丙烷的稳定供给,也解决了公司在走出去过程中遭遇的最大不确定性风险。
 
img
 
4
 
农化将迎来大周期向上
 
长周期看,粮价与油价高度相关,而且今年玉米、大豆等价格都大幅上涨,这最终也会传导至农药、化肥需求。我们前期推荐的尿素价格就非常之强,即使淡季还维持在2000元/吨以上,但受益标的与煤化工基本重合,所以不再详述。后期我们感觉更大的机会还在磷化工,尤其是磷矿石。一方面是因为环保,另一方面也在于油价上涨带来的资源品价值重估,具体逻辑如下:
 
1.     磷矿石战略价值有待回归:我国是最大的磷矿石和磷肥生产国,然而磷矿石商业储量不足40年,且磷矿的开采和磷肥生产会严重生态破坏和环境污染。我国限制磷矿石直接出口,然而鼓励磷肥出口以消化磷肥过剩产能,实质上造成了磷矿资源的低价变现。磷矿资源的战略价值在于掌握定价权而非创造低效外汇。化解磷肥产业过剩的核心在于减产出清低效产能,而磷矿石减产是推动磷矿石价值修复的根本。
 
2.     供给收缩开启矿石涨价通道:受我国主产地云南、贵州、四川、湖北四省环保限产的影响,我国磷矿石年产量于17年首次出现下降。目前磷矿石库存水平极低,而随着减产限产持续推进,18年产量预计将进一步同比下滑近1000万吨,矿石缺货形势将进一步激化,磷矿石价格有望继续上涨。
 
3.     下游需求支撑矿石涨价空间:全球磷矿80%以上用于生产磷肥,磷肥价格是磷矿石价格的支撑。由于国内磷肥需求基本趋于刚性,磷肥价格将主要受国际供需变化的影响。随着印度、巴基斯坦和南美市场需求增长及我国磷矿石减产推进,国际磷肥市场供给趋紧。磷肥景气支撑磷矿石涨价空间,推动下游洗牌,未来磷化工行业将以矿石资源为核心进行横向整合,行业价值将进一步回归于矿石资源。
 
4.1
 
兴发集团
 
兴发集团是具有矿、电、化一体化的综合磷化工企业。截至2018年Q1拥有磷矿石储量2亿吨,产能530万吨(出售店子坪磷矿之后)。公司自有水电站31座,装机容量近17万kW,自给率50%左右。公司配套系列磷化工下游产业,主要包括精细磷酸盐产能18.25万吨(包括工业级和食品级)、有机硅单体产能20万吨、草甘膦产能13万吨(收购内蒙古腾龙后还将新增5万吨)、磷铵产能60万吨和氯碱31万吨。除磷酸盐较为稳定外,当前磷矿石价格从底部复苏与磷肥共振上行,草甘膦、有机硅随去产能推进景气改善,公司主营业务受益明显。
 
磷矿石作为公司最为核心的资源,在当前限产减产的背景下价格底部回暖,稀缺属性的价值逐渐回归。矿石价格每上涨100元业绩弹性近4亿。矿石减产将推动未来磷化工行业以矿石为中心进行横向整合,公司自有资源价值凸显。公司具备精细磷化工循环产业链,草甘膦与有机硅一体化优势显著。公司稳居草甘膦弹性最大标的。有机硅盈利高位上行,草甘膦处于大周期景气复苏,二者每涨价1000元,公司业绩弹性分别为4300万和8300万(加上腾龙后弹性可达1.2亿)。
 
环保趋严是行业景气上行的基础逻辑,长江大保护进一步推动沿江产业整合,公司占尽先机。市场担忧公司面临2020年“清零”风险的长江沿岸1公里内的一期草甘膦7万吨老装置(07年建成)正进行环保工艺提升,预计今年6月恢复正常负荷。且由于设备本身已接近生命周期,即便至2020年大限的重建也属于正常设备代谢;公司主动应对环保要求,近两年生产不会受大波动。我们认为长江大保护不会搞一刀切,公司有望成为长江大保护转型标杆。此外,公司自有水电极大提升黄磷及下游产品能效水平,历年多次获得能效及环保领先奖项。
 
5
 
长期看好油气资源
 
如果油价长周期上涨的逻辑成立,无论资源还是油服都将受益,但相比偏制造业的油服,我们更为看好资源,其不可替代性更强,壁垒更高,理应享有更高的估值溢价。而且长期看国内油气产量难有大的增长,所以油服除非能拓展海外市场,否则就是纯粹周期性的机会。但在天然气领域,我国企业还有很大的增长空间,相应也会诞生很多具备高成长的个股,在该领域我们建议关注中天能源。
 
5.1
 
油价持续上移,LNG空间广阔
 
原油方面,我们判断基本面的供需错配将是推涨的核心动力。未来几年需求增速依然稳健,而供给端扩张有限,短期内页岩油遭遇管线运力瓶颈,长期看14年以来油公司资本开支接近腰斩,19年后常规油田产量大幅下滑不可避免,供需缺口的扩大将推动油价中枢再上台阶。天然气方面,随着煤改气逐步推进,我国工业和居民领域仍然存在着巨大的增量用气需求,而自产气和管道气供给又难有大幅提升,新增需求只能由进口LNG满足,预计未来三年我国LNG进口需求复合增速将接近30%,至2020年LNG进口量将超过1000亿方,LNG接收站有望成为最大受益环节。
 
 
5.2
 
中天能源
 
中天能源是A股稀缺的“油+气”双产业链资源型标的,战略布局完善,发展规划清晰,且公司上游板块的盈利和现金流都与油价高度正相关,目前已经渡过了风险最高的时期。公司最新公告以18亿现金收购Long Run剩余50%的股权,将Long Run所拥有的优质油气资产全部注入上市公司体内。17年Long Run净利润约5.1亿,静态测算PE仅7.1倍,考虑到目前油价已经上涨了10-15美元/桶,此次收购动态PE其实更低,存在较为明显的价值低估。
 
 
天然气方面,除Long Run外公司还收购了加拿大油气公司New Star 84%的股权,积极布局上游优质资产,下游在国内拥有3座液化工厂和20余座CNG母子加气站,为燃气车辆和点对点工业客户提供服务。目前公司在江阴和潮州两座年周转能力200万吨的LNG接收站正开工在建,一旦达产将享受本轮LNG的高景气红利,并以充裕的现金流为加拿大液化工厂投资建设提供支持,使公司实现滚雪球式的良性发展。如果既定规划能全部实现,公司将打通天然气开采-液化-运输-接收-分销的全产业链环节,形成依托于自身海外资源和国内分销渠道的完整商业循环,公司也将成为国内民营企业中非常罕见的全产业链大型油气提供商。
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